考虑到工程机械行业新产品和出口占比正在提高，行业正由内需拉动向对外扩张转型，钢材上涨对工程机械行业盈利水平的冲击会略小于通用机械、船舶行业等子行业。一季度工程机械上市公司平均毛利率仅下降了0.2个百分点，由于企业的原材料库存通常是三个月左右，钢价仍在上涨，因此对业绩的影响将主要反映在下半年，预测2008年钢材价格上涨对上市公司平均毛利率的影响在两个百分点左右。

    从上表中的数据可以看到，今年一季度工程机械上市公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例下降明显，也就是说销售质量下降，这是因为一季度是销售旺季，加之，新产品发生的分期付款比例提高，销售不能及时回款，所以经营现金流略有恶化。我们认为即使是出现一些坏帐，龙头企业面临的财务风险也是非常小的，理由如下：

　　首先，固定资产投资的资金来源结构与前几年有了变化，贷款比例下降，自筹及其它资金比例提高；其二，2005年一些工程机械企业也曾经出现过资金链紧张的情况，当时主要是因为行政性的调控政策对需求的冲击很大，而现在宏观调控以市场手段为主。

　　其三，工程机械企业管理水平明显提高，资产周转率明显高于2005年，2007年工程机械行业上市公司存货周转天数124天比2005年下降了约40天；其四，龙头公司拥有银行高额授信额度。

　　（5）重点公司点评

    中联重科——收购兼并与产品升级奏响新篇章

    2007年销售增长主要来自于混凝土机械和起重机。2007年混凝土机械和起重机营业收入增长124%和90%，主要是因为：我国基础设施建设和房地产投资的高增长对工程机械需求旺盛；泉塘工业园起重机生产能力的陆续释放；公司按揭销售比例提高促进销售；高附加值产品泵车、塔式起重机、履带式起重机销售占比提高；出口比例明显提高。

　　产品结构优化，市场份额提高。混凝土机械的销售收入与三一重工的差距缩小；起重机业务仅次于徐重，但销售增长远超过行业平均水平，2008年一季度中联重科起重机销售收入达到12亿，同比增长88%。2007年公司塔机的销售收入达到8亿元，国内市场份达到第一位。

　　2008年增长将来两个方面：受商品混凝土政策陆续在中西部城市实施的影响，2008-2009年混凝土机械的内需仍有望维持较高增长；履带式起重机进口替代效应开始显现，正在建设的麓谷工业园履带式起重机的产能规划为1000台，2008、2009年的销售目标为10亿和30亿元。

　　中联重科收购兼并的深远意义。通过收购兼并中联重联的产品结构进一步优化，从传统的混凝土机械、路面机械拓展到起重机、环保机械，2008年又通过收购兼并进军土石方机械，若能完成对CIFA的收购，那么中国第一个跨国工程机械公司即将诞生。..风险提示：所得税率上调和应收帐款增长导致现金流恶化。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑正在进行的跨国收购，我们预测2008、2009年中联重科的每股收益为2.3和3.3元，动态PE仅为18倍和13倍，我们认为中联重科的市盈率应该在20-25倍左右，合理估值在57-66元。

　　三一重工——主营业务扩张与结构优化

    主营业务继续保持高增长。2007年第一大主营产品——混凝土机械继续保持行业的龙头地位，却受到中联重科高增长的威胁；收购的集团资产旋挖钻机收入增长低于预期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新产品履带式起重机的收入达到7.3亿元，同比增长了160%。

　　出口比例大幅提高。2007年公司全年实现出口16.58亿元，同比增长190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。

　　注入集团优质资产，产品结构不断优化。近两年三一集团通过新产品孵化和资产注入，使上市公司的产品结构明显优化，我们预计随着液压挖掘机的注入，公司的产品结构将更趋合理。2007年三一重工集团销售液压挖掘机1860台左右，销售规模已达到10亿元以上，我们预计2008年三一重工挖掘机的销量仍将翻番。

　　股票投资收益冰火两重天。2007年三一重工投资股票盈利5亿元，而2008年一季度三一重工的公允价值变动损失为1亿元。

　　维持“审慎推荐-A”的投资评级。不考虑2008年的挖掘机资产注入和可能的再融资，我们预测三一重工2008年、2009年的每股收益为1.66和2.2元，目前的动态PE为21倍和16倍；考虑资产注入对2008年利润的贡献约为1亿元，增厚业绩在10%以内。我们认为三一重工的合理PE应该在20-25倍左右，估值区间在40-48元。

　　柳工——稳健成长尽在掌握之中

    装载机销量将保持稳定增长，盈利水平小幅回落。2007年柳工装载机销量2.7万台，实现营业务收入55.75亿，同比增长33.5%，超过我们年初的预期。2008年前五个月装载机销量11800台左右，同比增长35%，预计全年的销量增长率在25%-30%。

　　2008年公司三次提高产品价格，提价幅度在5%-8%，由于钢材价格上涨过快，预计今年毛利率将会小幅回落。

　　液压挖掘机销量增长速度高于行业，毛利率提升明显。2007年柳工挖掘机年销量为2117台，同比增长59%，增速比行业高出18个百分点；挖掘机的均价较2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。尽管，外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额，但是，以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌的竞争优势将会稳步提高。

　　出口增势喜人。2007年柳工实现国外销售收入为9.9亿元，同比增长91%，全年出口整机2,711台，同比增长87%，重点市场推进获得重大突破，南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5个市场的增长率都超过了100%。并且出口产品的均价达到36.6万元/台，远远超过了公司产品的均价25万元/台，因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。

　　财务稳健。2007年应收帐款和应收票据增长幅度较大主要是由于销售增长及信用销售规模扩大，整体而言，资产周转率和偿债能力优于行业平均水平。

　　给予“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计柳工2008、2009年的每股收益为1.52和2.03元，未来三年的净利润增长率在30%左右，平均ROE为27%，目前的动态PE为16倍和13倍。我们认为工程机械的合理PE应该在20倍，目前估值偏低，合理价格区间为30-36元。

    2、航空制造业：逐步进入景气上升期

    （1）经济增长促进飞机需求增加

    航空工业的发展，特别在民用航空领域离不开国民经济持续稳定的发展。随着国民经济水平的提高，企业规模和营业收入增加导致公务航空需求上升，而个人收入增加也会促使人们更多的选择方便快捷的航空运输方式出行。航空运输需求上升将导致对飞机需求增长。

    中国经济持续稳定增长。自从改革开放以来，特别是进入90年代以后，我国经济飞速发展，人均GDP也一直处于高速增长中。目前我国人均GDP水平基本与美国50年代初水平相当。中国人均GDP在2006年达到了2042美元，比2005年的1703美元增长了将近20％，预计到2020年将达到3000美元,中国经济发展正式进入了人均GDP2000美元至3000美元的关键时期。

    经济增长导致航空运输需求上升。根据1991年-2007年中国GDP增速和民航总周转量增速的历史数据进行研究，分析结果显示：十多年来我国总体上民航总周转量增速大约是GDP增速的1.9倍。从区间来看，仅有1996年至2000年倍数较小，这是因为当时国家出台了较严厉的民航调控政策，其他区间均维持在1.5倍以上的相对关系。我国的航空运输需求与GDP增长呈现高度的相关性。

    不仅波音、空客两大干线飞机制造巨头看好未来20年中国航空市场。主要的支线客机制造商同样也对中国市场寄予厚望。全球最大的110座以下支线飞机制造商——巴西航空工业公司在最新公布的报告《Embraer Market Outlook 2008—2027》中称：未来20年中，全球GDP年增长率为3.2%，同期全球RPK年均增长率达4.9%。其中，中国RPK增长速度最快，年均增长率达到7.5%。而成熟市场如美国、欧洲的发展速度将低于全球平均水平，RPK的年增长率分别为2.7%、2.1%。

    （2）大飞机项目促进产业升级和整合

    2006年，我国政府制定了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》（以下简称：规划纲要）。该规划纲要是我国政府对未来15年科学技术发展的指导性文件。规划纲要确立了16个重大专项。

　　重大专项是为了实现国家目标，通过核心技术突破和资源集成，在一定时限内完成的重大战略产品、关键共性技术和重大工程。为了保证重大专项的顺利实施，国务院在科技投入、税收激励、政府采购、金融支持等方面制定了详细的配套政策。

　　航空工业的大飞机项目是16个重大专项之一。大飞机一般指起飞重量100吨以上的运输类飞机，包括军用、民用运输机，也包括150座以上的大型民用客机。我国大飞机项目包含大型运输机和大型客机两个子项目。

    2008年5月11日，肩负我国大型客机研制重任的中国商用飞机有限责任公司（以下简称大飞机公司）在上海成立。

    实施大飞机项目不仅可以实现航空工业的产业升级，还可以充分发挥航空工业的对其他产业的溢出效应。目前我国要完成大飞机的研制工作必须在飞行器设计、空气动力学、结构科学、航空发动机、控制设备、航空电子、航空材料、航空制造技术等领域形成突破。这些关键技术取得突破后，将会带动下游行业发展。仅以航空材料为例，其在高强度钢、钛合金、复合材料上的发展可以推动发电燃气涡轮机、化工工业、船舶工业、休闲和运动设备、建筑风力发电等。

　　大客机项目还在预研阶段，项目进展顺利也需要10-15年的时间。现阶段大飞机公司的主要任务是完成翔凤ARJ21大型涡扇支线客机项目。ARJ21作为大飞机的预演，目前已经获得181架订单。预计2008年9月首飞，2009年首架交付使用。

　　航空工业整合逐渐深化。2008年国防科技工业工作会议的报告中明确提出：按照“整合资源、集中力量，突出主业、优化结构，强化基础、增强实力，军民结合、相互促进，国际合作、跨越发展”的原则，对航空工业实行重组整合。由于国家政策面的允许，航空工业在2007-2008年里在资本市场上频频出手。

    民航部门是我国航空工业的重要客户。民航部门的相关政策将直接影响到航空运输的需求，从而进一步影响民航运输企业对飞机数量、飞机型号的需求。最近两年，中国民航总局完善机场布局，鼓励采购自主知识产权的国产飞机等系列举措都将对我国航空工业的发展产生积极影响。

　　完善机场布局，培育航空市场。机场作为航空运输的重要基础设施，决定了航空运输服务覆盖区域和市场容量大小。为了建设一个分工明确、布局合理、规模适当的机场网络。民航总局制定了《全国民用机场布局规划》。

　　民航总局有意识扶持拥有自主知识产权的国产客机，将有效促进中国航空工业的发展。

　　2008年3月，中国民航总局破例批准了幸福航空公司成立，其主要原因就是：幸福航空的主力机型是国产支线客机“新舟”60和“翔凤”ARJ21。幸福航空由AVIC I和东方航空公司合资组建，初期主力运营机型为新舟60，未来机队规模将扩展至100架，ARJ21及新舟60各为50架。

　　（4）重点公司点评

    西飞国际——行业龙头关注长期投资价值

    航空资产整合打造高端竞争平台。通过注入西飞集团旗下军机和民机总装资产，西飞国际完成了由零部件生产商到飞机整体系统集成商的转变。通过控股沈飞民机和成飞民机，公司已经整合了中国一航的绝大部分民机制造业务和转包业务。公司在部分军机和大中型民用飞机制造业务上具备竞争优势。

　　军品业务是公司经营的稳定器。公司旗下的轰6轰炸机和其改进型号目前仍是我军无法替代的武器平台；歼轰7战斗轰炸机正批量装备空军和海军航空兵部队。军品业务是公司毛利率稳定的重要因素。

　　民品业务为公司未来持续发展的基础。高油价环境下，新舟60得到市场认可，已有订单126架，公司决心在此基础上实现新舟家族系列化，占领涡桨支线客机的高端市场。ARJ21现有181架订单，公司承接了ARJ21约90%的机体结构件。自主知识产权的国产民机是公司未来持续发展的基础。

　　风险提示：产业政策的持续性是公司快速发展的关键。ARJ21项目研制是否顺利，影响公司未来的盈利增长能力。

　  首次给予“审慎推荐-A”投资评级。由于航空工业资本密集、技术密集的特点，并且享有国家各种显性或隐性补贴和政策支持，行业景气度尚处于上升初期，因此应该给与一定的估值溢价。国际惯例也表明，航空航天企业PE普遍高于制造业平均PE水平。

　　我们看好公司长期投资价值，预计西飞国际2008-2010年的每股收益分别为0.47、0.58、0.69元，按照2008年50倍、2010年30倍PE计算，合理估值区间在21-24元。

　　3、重型装备及关键零部件制造业

    （1）重型装备制造业连续五年高增长

    2007年重型机械行业工业总产值3690亿元，同比增长33%，连续五年保持高速增长态势，行业的销售规模超过了工程机械（2300亿）和船舶（2000亿）的销售规模，其中，冶金矿山机械行业工业总产值突破1400亿元，物料搬运机械行业工业总产值突破2100亿元。

    2008年1-3月，重型机械行业总产值为973亿，同比增长35%；其中冶金矿山机械工业产值400亿元，物料搬运机械行业工业产值147亿，细分行业中金属冶炼设备、金属轧制设备、矿山设备及水泥设备产量同比增长率分别为：26.1%、27.2%、21.3%及51.7%。

    （2）冶金机械受益于落后产能淘汰

    这两年冶金机械新产品产值增长迅猛，2007年、2008一季度增速为63%和53%，新产品占比已经达到20%左右。新产品比例的提高是行业转型的标志之一，冶金机械受益于冶金行业落后产能的淘汰，新产品向节能降耗的方向发展。

　　2005年7月我国钢铁产业政策明确：到2010年末要淘汰铁、钢、轧钢分别为1、0.55、0.5亿吨。到2007年11月末止，参加第一批责任书的省份已累计关停和淘汰落后炼铁能力2940万吨、炼钢能力1521万吨，分别完成全年关停淘汰目标的炼铁3000万吨、炼钢3500万吨的98%和43%。

　　07年12月27日，第二批责任书要求，到2010年，将累计关停和淘汰炼铁能力4931万吨、炼钢能力3610万吨。至此，两批责任书累计要求关停和淘汰落后炼铁、炼钢产能目标7871万吨、5131万吨。

　　2008年3月17日，国家公布2008年淘汰落后钢铁产能2000万吨。

　　（3）重型机械行业上市公司代表性不强

    重型机械行业上市公司代表性较差，已上市的太原重工和振华港机2007年销售收入仅占7%；工程机械这一比例为21%，船舶为12%。在中国重工业化背景下，重型机械行业景气度仍将维持，关键零部件国产化、规模化趋势是行业转型的标志，受益的上市公司包括太原重工、东力传动和天马股份。

    （4）重型机械关键零部件国产化、规模化生产趋势

   风电轴承：2005年7月，国家发改委印发的《关于风电建设管理有关要求的通知》明确规定：风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。国内外风电轴承制造厂家很少，已经形成市场的企业更是寥寥无几，风电设备整机制造企业受制于进口零部件周期和价格，盈利能力很低。国内风电轴承处产能扩张初期，属于资本密集型行业，投资回收期长，国内风电轴承主要生产厂家有：瓦房店轴承集团、洛阳LYC有限公司、成都天马铁路轴承有限公司。上市公司天马股份面临发展机遇。

　　重型工业齿轮箱：工业齿轮产品主要应用于起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力、航空船用、轻工纺织、机床、石化通用等行业，其中前四位起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金行业，所占比例分别达25%、15%、10%和10%。国内齿轮制造业相对国外先进制造水平仍相差甚远，主要体现在设计水平、工艺水平和原材料，因此国内齿轮高端市场基本被国外企业所垄断。虽然国内高速重载齿轮传动制造领域，已形成了以南京高精齿轮集团有限公司、重庆齿轮有限责任公司、东力传动等为代表的一批企业，但是行业集中度很低，各公司专注于各自的细分市场，竞争优势不突出。东力传动IPO后行业地位将会提高。

    （5）重点公司点评

    东力传动——IPO后将进入新的增长阶段

    中国重工业化发展趋势使工业齿轮箱行业面临发展机遇。2010年中国齿轮行业产值将突破1000亿元，在世界排名“保三争二”，其中，工业齿轮产品主要应用于起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力等行业，应用广泛，并受益于冶金、电力等行业落后产能淘汰。

　　公司竞争力比较。东力传动在生产规模、产品种类、应用领域逊于外资齿轮制造企业和国内的中国高速、重齿，但在冶金行业具有较强的竞争力并占有一席之地，市场份额在10%以上。

　　公司的发展战略是：以工业齿轮为核心业务，以大功率重载齿轮箱、模块化高精减速器、模块化减速电机和风力发电齿轮箱为核心发展产品，通过IPO实现向电力、煤炭、建材水泥、起重机械领域的拓展，努力成为国内领先的现代化传动设备制造商。

　　IPO后公司收入和净利润进入高增长阶段。主要表现在生产能力提高、产品提价可以消化成本上升、享受高新技术企业的所得税优惠政策。

　　新产品风电齿轮箱仍处于研发阶段，预计2009年可以小批量生产。

　　投资评级为“审慎推荐-B”。我们预测东力传动2008、2009年营业收入的增长率为30%、52%，净利润的增长率为53%、52%，每股收益为0.47元、0.72元，动态PE为28倍和18倍。虽然东力传动长期竞争力并未领先于行业，但是正处于高成长期，未来三年净利润的增长率在50%左右。我们预计股价的表现将略强于基准指数，按照2008年35倍和2009年30倍估算，合理估值在17-20元。

　　风险因素主要表现在：原材料价格上涨、缺少重要铸锻件的生产能力、运输费用上升可能导致营业费用上升。

　　天马股份——增发扩大关键项目生产能力

    外延扩张实现跨五省市七大生产基地的战略布局。2007年天马股份分别于4月份和12月份控股了北京天马轴承有限公司和齐重数控装备股份有限公司，形成了跨五省市的七大生产基地，总占地面积达到170万平方米。上市这一年时间内，天马股份通过系列的收购活动扩大了公司产品线，进一步延长轴承制造的产业链，基本完成战略布局，2008年是天马股份新的起点。

　　2007年轴承营业收入平稳增长，毛利率保持稳定。成本控制是公司的竞争优势之一，2007年在原材料上涨的情况下，公司传统产品通用轴承和铁路轴承的毛利率仍有小幅的提升；新产品风电轴承的研发也紧追洛轴和瓦轴，成为国内少数几家具备了生产1.5兆瓦级以上风机的偏航和变桨轴承能力的企业之一，风电轴承项目在2007年下半年投产，实现收入1339万元，略低于我们的预测，但是作为刚投产的新产品，毛利率已经达到59%左右，高于预测。

　　2008年机床业务将成为第一大主营业务。控股齐重数控之后，重大型立、卧式车床、磨床，以及重型数控机床将成为公司的主导产品。我们预计2008、2009年齐重数控的销售收入将达到16亿和19亿元，毛利率将稳中有升。

    非公开增发2500万股，募集资金约13亿，超过IPO募集资金。主要用于增资成都天马铁路轴承有限公司实施年产1万套精密风力发电机轴承技术改造项目；增资齐重数控装备股份有限公司实施高档重型数控机床产业化。

　　给予“审慎推荐-A”投资评级。考虑增发2008、2009年摊薄，每股收益预测为1.58元、2.1元，动态PE为38倍、28倍，长期来看天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域，2008年公司内涵和外延式增长齐头并进，但是目前估值偏高，增发将摊薄业绩10%左右。

　　4、造船业：利润增长拐点出现

    （1）2008年全球船舶新成交量大幅回落

    全球船企手持订单占现有运力的比例达到50%左右，2009-2010年是交船高峰期。由于全球经济连续几年的高增长，加之新造船标准的实施，船企的订单已经十分饱和。散货船手持订单占现有运力的比例已经达到60.8%，集装箱船为51.2%，大型油船为42.4%。

　　次贷危机对船舶融资有一定影响，中国小船厂将受冲击。目前全球船舶手持新船订单总额约4800亿美元，需要的融资金额约为3000亿美元，如果美国次贷危机影响继续恶化，对船东支付船款会有一定影响。一些中小船企由于资金和技术的问题可能会出现延期交货的现象，也将加快行业的整合。2007年底我们两家上市预收款/手持订单比例约为20%，高于公司的净利润率，风险较小。

　　预计2008年新船成交量出现明显回落。预计2008年新船成交量会有下降，不仅达不到2007年2.4亿载重吨水平，也很难突破2亿载重吨大关，大体可以保持前5年的平均水平1.4亿载重吨。在前两年高基数的基础上，订单出现回落也是正常的，2008年前五个月，全球船舶成交量为810艘，同比下降51%。

    （2）新船价格指数有望保持高位

    2008年五月份，克拉克松新船价格指数达到185点，比年初微涨，虽然2008年船舶成交量明显下滑，但全部船型的价格出现了小幅的上涨，和我们上次策略报告中的预测一致，由于成本的上涨，船价有望保持高位。

    （4）周期性风险大于韩国，转型任重道远

    下面对比了中、韩造船企业的产品结构、效率、国产化率，我们认为中国船舶制造行业产品较单一，主要集中在三大主力船型，如果行业景气度回落，周期性风险将大于韩国。

　　中国船舶行业产品转型任重道远，技术研发和新产品储备将成为转型关键。

　　上市公司中国船舶以大型散货船和油船为主，广船国际以灵便型的液货船为主，海洋工程、大型集装箱船、半潜船的占比非常低；竞争对手韩国造船企业的产品布局在高端船型，如海洋工程、LNG、集装箱船；2008年4月份，三星重工持有订单448亿美元，其中海洋工程占39%，LNG船占23%，集装箱船占26%，油船占11%。现代重工的造船业务占其2008年营业收入的46%，海洋工程占14%，发动机占12.5%，工程机械占10%，产品结构布局合理。目前现代重工手持359艘船舶订单，约341亿美元，主力船型是油船和集装箱船，分别持有103艘和157艘订单。

　　其它特种船的比例将相对提高，韩国因此受益。根据LR亚洲区总裁约翰施德辉的预测，2007年全球特种船订单占比仅占全球的8%左右，2010年，这一比例将达到32%。

　　韩国船舶国产化率达到90%左右，而我国仅有40%。

　　韩国船舶的钢材利用率达到92%，中国为85%左右。